在香港上市的融創(chuàng)中國(guó)近來(lái)吸引了不少業(yè)界目光。先是花150億元為樂(lè)視解了“燃眉之急”；然后又斥資600多億元拿下萬(wàn)達(dá)76個(gè)酒店項(xiàng)目。不過(guò)在一路“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的同時(shí)，融創(chuàng)也遇到了不少麻煩。近日，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的兩家均下調(diào)融創(chuàng)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)非于此。記者從上交所網(wǎng)站獲悉，融創(chuàng)100億元公司債前不久已被上交所終止發(fā)行。一面是“一擲千金”的豪買(mǎi)，一面卻是債券融資的“斷流”。有分析人士表示，事實(shí)上，包括融創(chuàng)在內(nèi)幾乎所有房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道都遭到“封堵”，連此前被業(yè)界視為“救命稻草”的信托融資也面臨嚴(yán)厲監(jiān)管。

　　發(fā)債終止 風(fēng)險(xiǎn)飆升

　　記者從上交所官網(wǎng)獲悉，融創(chuàng)計(jì)劃發(fā)行的100億元公司債已被上交所終止發(fā)行，承銷商及管理者為中信建投和國(guó)泰君安。而在此之前，融創(chuàng)多次發(fā)債融資。去年9月底，融創(chuàng)曾發(fā)過(guò)一個(gè)購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持轉(zhuǎn)向計(jì)劃，涉及金額24.2億元，承銷商為長(zhǎng)城證券；去年7月，發(fā)行40億元公司債；更早前的2015年12月，曾發(fā)行過(guò)50億元公司債，子公司天津融創(chuàng)置地曾發(fā)過(guò)50億元公司債。

　　作為公司債券受托管理人的申萬(wàn)宏源證券7月13日在上海證券交易所官網(wǎng)發(fā)布《天津融創(chuàng)置地有限公司公開(kāi)發(fā)行2015年公司債券臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”），融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（原名：天津融創(chuàng)置地有限公司）2015年8月17日成功發(fā)行的50億元天津融創(chuàng)置地有限公司公開(kāi)發(fā)行2015年公司債券（第一期），目前本次債券存在“控股股東所投資公司實(shí)際控制人持有股權(quán)凍結(jié)”、“收購(gòu)大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)13個(gè)文化旅游項(xiàng)目公司91%的權(quán)益和76家城市酒店100%的權(quán)益”的重大事項(xiàng)。

　　報(bào)告稱，截至2016年12月31日，發(fā)行人歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為286.51億元，貨幣資金科目余額為565.96億元，資產(chǎn)負(fù)債率為86.71%。本次收購(gòu)事項(xiàng)涉及金額達(dá)到發(fā)行人2016年末歸屬于母公司凈資產(chǎn)的220.48%和貨幣資金科目的111.62%，投資金額較大，或?qū)?dǎo)致發(fā)行人資金壓力增加。此外本次收購(gòu)涉及文旅項(xiàng)目和酒店項(xiàng)目與發(fā)行人現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)存在差異，未來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況存在不確定性。

　　與此同時(shí)，報(bào)告還透露，2017年7月4日，樂(lè)視網(wǎng)發(fā)布公告稱，截至2017年7月3日，樂(lè)視網(wǎng)控制股股東、實(shí)際控制人賈躍亭先生及樂(lè)視控股（北京）有限公司持有的公司519133322股已被上海市高級(jí)人民法院等凍結(jié)，占公司總股本26.03%，凍結(jié)時(shí)間為自凍結(jié)之日起三年。本次遭凍結(jié)的樂(lè)視網(wǎng)股份占賈躍亭先生所持有樂(lè)視網(wǎng)股份的比例為99.06%，占樂(lè)視網(wǎng)總股本的比例為26.03%，或?qū)?lè)視網(wǎng)未來(lái)控制權(quán)帶來(lái)一定不確定性；此外本次凍結(jié)事項(xiàng)對(duì)于融創(chuàng)中國(guó)前期投資的樂(lè)視網(wǎng)、樂(lè)視影業(yè)及樂(lè)視致新的未來(lái)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性，進(jìn)而對(duì)其相關(guān)資產(chǎn)和損益產(chǎn)生影響。

　　兩大機(jī)構(gòu)調(diào)低融創(chuàng)評(píng)級(jí)

　　面對(duì)如此境況，全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也看淡了融創(chuàng)中國(guó)的巨額交易。標(biāo)普近日宣布，將融創(chuàng)“B+”長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)和“cnBB-”大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單，并將這家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商未償還優(yōu)先無(wú)抵押債券“B”長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)和“cnB+”大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)同時(shí)列入負(fù)面信用觀察名單。

　　標(biāo)普的理由是，融創(chuàng)延續(xù)了2016年以來(lái)的激進(jìn)擴(kuò)張步伐。按估算，包括此次收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)資產(chǎn)在內(nèi)，融創(chuàng)2017年以來(lái)用于收購(gòu)?fù)恋兀ㄍㄟ^(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)和并購(gòu)）、投資非核心業(yè)務(wù)（包括投資樂(lè)視系公司和鏈家）的支出已達(dá)1200億元。而這些支出已經(jīng)超過(guò)其2017年1至6月包括合營(yíng)企業(yè)銷售額在內(nèi)一共1089億元的合同銷售額?？紤]到土地收購(gòu)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面的巨額支出以及逐漸上升的建安支出，標(biāo)普預(yù)計(jì)融創(chuàng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將繼續(xù)為負(fù)，因此它將依靠進(jìn)一步舉債來(lái)支持自己的擴(kuò)張，并推高其杠桿水平。

　　7月12日，惠譽(yù)也宣布下調(diào)融創(chuàng)的企業(yè)評(píng)級(jí)至BB-。不過(guò)，同為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的穆迪暫時(shí)沒(méi)有對(duì)融創(chuàng)的評(píng)級(jí)進(jìn)行改動(dòng)，但穆迪也向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，融創(chuàng)中國(guó)擬收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)確實(shí)提升了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，過(guò)去兩年中，“并購(gòu)?fù)?rdquo;孫宏斌步履不停，并在原有整體收購(gòu)的思路上，增加收購(gòu)部分項(xiàng)目的方式，主要訴求皆為曲線拿地。據(jù)融創(chuàng)年報(bào)披露，其2016年就有多達(dá)16項(xiàng)收購(gòu)，收購(gòu)標(biāo)的多為上海、蘇州、鄭州、深圳、杭州、成都的房地產(chǎn)公司，涉及資金595億元。由于大規(guī)模資產(chǎn)并購(gòu)，融創(chuàng)的凈資產(chǎn)負(fù)債率升至121.5%。但在其2016年新增的5394萬(wàn)平方米土地儲(chǔ)備中，有68%都來(lái)自收購(gòu)。根據(jù)最新公布數(shù)據(jù)，融創(chuàng)以7912萬(wàn)平方米土地儲(chǔ)備在全國(guó)房企中排第六。

　　對(duì)于融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目，各方觀點(diǎn)不一。“萬(wàn)達(dá)當(dāng)前面臨還債壓力，首要任務(wù)是甩掉重資產(chǎn)，融創(chuàng)的目的是儲(chǔ)備土地資源，雙方各取所需。至于交易形式與其他目的，都是雙方共贏，皆大歡喜的事情。萬(wàn)達(dá)無(wú)疑是最大的贏家，而孫宏斌接手萬(wàn)達(dá)確實(shí)是前途未卜。”有業(yè)內(nèi)人士坦言。

　　房企融資收緊 發(fā)債難度大

　　融創(chuàng)100億元公司債被上交所終止發(fā)行，在業(yè)內(nèi)人看來(lái)是意料之中的事情。實(shí)際上，自2016年10月份以來(lái)，房企公司債發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)后，這類發(fā)行融資一直處于封閉狀態(tài)。彼時(shí)，上交所、深交所先后下發(fā)《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券資金不得用于購(gòu)置土地。

　　同時(shí)，上交所針對(duì)公司債將房地產(chǎn)業(yè)分類監(jiān)管采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。達(dá)到準(zhǔn)入門(mén)檻后，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的5項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，將房地產(chǎn)企業(yè)劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類。

　　房企發(fā)行債券規(guī)模的多少，很大程度上影響房企流動(dòng)性的壓力。統(tǒng)計(jì)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)在2015年共發(fā)債6682億元，是2014年3倍，而2016年發(fā)行量進(jìn)一步飆漲至1.15萬(wàn)億元，同比進(jìn)一步擴(kuò)張72%。但從2016年下半年開(kāi)始，大肆積草囤糧的好日子似乎到頭了。證監(jiān)會(huì)、上交所此時(shí)陸續(xù)發(fā)布針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)公司債分類監(jiān)管方案，境內(nèi)發(fā)債明顯受阻。2017年以來(lái)沒(méi)有一家A股上市房企發(fā)公司債。1-5月房企發(fā)債融資額大幅降低，僅1375億元，較2016年同期銳減76.8%。

　　“房企通過(guò)發(fā)行公司債融資的渠道被收緊已達(dá)半年，加之上半年銷售額增速放緩，融資難、回款慢的雙重資金壓力同時(shí)襲來(lái)，熬不住的中型房企開(kāi)始著急在海外找錢(qián)。然而，隨著美元加息的落地，海外發(fā)債的成本也不再便宜。”有業(yè)內(nèi)人士向記者坦言。

　　不過(guò)，進(jìn)入7月份，房企海外發(fā)債的規(guī)模有所“抬頭”。中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，7月已經(jīng)有超過(guò)5家房企發(fā)布了超過(guò)20億美元的海外融資需求。其中包括，建業(yè)地產(chǎn)7月12日宣布發(fā)行2億美元2018年到期票息6.00%優(yōu)先票據(jù)；綠城中國(guó)間接全資子公司W(wǎng)isdom Glory Group Limited（榮智集團(tuán)有限公司）發(fā)行本金總額為4.5億美元的優(yōu)先永續(xù)票據(jù)；龍湖地產(chǎn)7月6日與高盛、海通國(guó)際、摩根士丹利、中銀香港及匯豐銀行就發(fā)行于2020年到期的4.5億美元3.875%優(yōu)先票據(jù)訂立購(gòu)買(mǎi)協(xié)議。另外，7月12日，寶龍地產(chǎn)也建議公司進(jìn)行一項(xiàng)優(yōu)先票據(jù)的國(guó)際發(fā)售，對(duì)象為專業(yè)投資者。

　　隨著調(diào)控政策趨嚴(yán)導(dǎo)致房企信貸和發(fā)債融資渠道的收緊，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托似乎成了“漏網(wǎng)之魚(yú)”。用益信托最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，68家信托公司共發(fā)行654只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，累計(jì)為房企融資2158.4億元。從發(fā)行只數(shù)上看，1至6月份分別發(fā)行53只、58只、116只、105只、136只、141只，而從發(fā)行規(guī)模上則分別為182.0億元、173.5億元、301.9億元、317.3億元、574.6億元、408.4億元。特別是進(jìn)入3月份以來(lái)，房地產(chǎn)信托發(fā)行出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　“3月份一波的‘陡增’行情，主要因?yàn)閲?guó)家去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)政策的推出，房企通過(guò)銀行信貸和國(guó)內(nèi)發(fā)債渠道逐步被‘堵死’。當(dāng)時(shí)有不少企業(yè)，特別是有資格的大中型房企和地方平臺(tái)公司跑海外發(fā)債募資。而近期監(jiān)管層暫停發(fā)放房企海外發(fā)債批文，讓信托和資管計(jì)劃成了大部分房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對(duì)資金緊張為數(shù)不多的‘救命稻草’。”對(duì)此，有機(jī)構(gòu)人士坦言。

　　不過(guò)，需要指出的是，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直以來(lái)都是信托產(chǎn)品違約的重災(zāi)區(qū)。有報(bào)告顯示，信托行業(yè)糾紛案件所涉行業(yè)領(lǐng)域高度集中。從部分已披露的案件來(lái)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域的糾紛規(guī)模占比高于60%。而截至2016年底，全行業(yè)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)余額382億元，占全部信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的32%；風(fēng)險(xiǎn)率2.32%，比年初上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。隨著監(jiān)管的深入和風(fēng)險(xiǎn)的加大，房地產(chǎn)信托融資也并非“長(zhǎng)久之計(jì)”。